波司登，困在羽绒服里

来源 | 伯虎财经

作者 | 安晓

不久前，波司登刚发布一份亮眼的财报，营收破200亿大关的同时净利润也创新高，股价更是一路走高，财报发布后股价连涨两日至4.87港元，年内涨幅达38.75%。但不到一周时间，老板高德康做出了一件出乎大家意料的事情。

7月3日，波司登公告显示，高德康将按4.31港元/股的价格配售公司4亿股股份。以此换算，高德康将套现超17亿港元。随即波司登股价接连四日下跌，累计跌幅达到19.81%。

（截图来自：雪球）

波司登称，“此举有利于优化公司股东结构、增强流动性。”但二级市场给出的反应显然不买账，甚至有市场猜测，“业绩超预期后，高德康想乘机套现。同时担忧波司登未来的发展。”

这些年来，波司登因“多元化失利”“难登高端化”等受到不少质疑，如今业绩超预期受到多家机构看好证明了自己实力，但现今股价却在“反操作”下大跌，波司登到底在谋算些什么？

01 羽绒服老大之“殇”

无疑，波司登这次业绩是“耐看”的。

财报显示，23/24财年，波司登营收达到232.14亿元，同比增长升38.4%；归母净利润达到30.74亿元，同比增长43.7%，均再创历史新高。

拆分业务来看，波司登旗下四大主营业务收入也录得增长。

品牌羽绒服主业实现收入195.2亿元，同比增长43.8%；贴牌加工管理业务的收入为26.7亿元，同比增长16.4%，均创历史新高；同时，女装业务也实现了同比双位数的增长。

业绩利好之下，波司登受到了多家机构看好。

日前，摩根士丹利资本国际、开源证券、高盛、中国银行等都维持波司登买入评级，甚至还有给出行业领先的“A”级。

不过细究来看，波司登短板愈发凸显。

自2007年以“羽绒服第一股”登陆港股以来，波司登就被质疑太依赖于羽绒服主业。彼时波司登就开始尝试多元化，推出了四季化战略进入了男装领域、扩充女装业务，结果却不尽如意。

2017年，波司登砍掉非羽绒服业务，重新聚焦主业，同时推出打造中高端羽绒服品牌战略。直到现在，羽绒服占波司登总营收比重依旧高达八成，而过度依赖单一品类，毛利容易受限。

23/24财年，波司登整体毛利率同比小幅上升0.1个百分点至59.6%，其中，品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.2个百分点至65%。

公司称，“由于报告期波司登品牌批发业务的占比提升，以及推出的防晒服等新品类的影响，因为批发业务相对直营的毛利率较低，防晒服产品的毛利率相较羽绒服产品较低。”

但这些年来，波司登的毛利率增幅缓慢，2020-2023，毛利率增长分别为1.5%、-0.6%、0.1%。

羽绒服服饰业本身又受限于季节周期性的影响，发展受限，这些年高德康带领波司登尝试多元化四季化等都是为了新增长空间。但不论是多元化失利，还是现在高端化转型路上的质疑声，波司登显然都处于风口浪尖中，那为何还能取得创新高的业绩？

02 靠营销维持“畅销”业绩

这些年来，波司登不仅在战略改革，还在优化渠道：砍掉部分低效门店，增大线上门店比重以此来提升业绩。

23/24财年，波司登常规零售网点（不含旺季店）总数较上一财年同期净减少206家，但收入贡献处于较高水平。其中，波司登品牌门店数量同比减少186家，收入同比大幅增长42.7%。

具体来看，品牌羽绒服主业务线下收入为126.85亿元，同比增长45.2%，可见波司登线下渠道调整起到了作用。

线上渠道，波司登地位也不断稳固。

同期，品牌羽绒服主业务线上收入同比增长41.3%，占品牌羽绒服业务总收入的35.0%。近两年来，双11、双12期间，波司登蝉联多个电商平台的中国服饰品牌第一。

此外，更是借营销拉动销量。

十个做服饰的十个要促销、广告投放，波司登则是营销投放最狠的一个。

23/24财年，波司登销售及分销开支达到61.3亿元，占总收入比重的近四成；拉长时间线，2019年-2023年，波司登营销总费用更是高达248亿。

另据QuestMobile《2023年夏日经济之防晒市场洞察》报告显示，去年4月，在小红书和抖-音参与防晒产品营销投放的品牌中，波司登位列防晒产品达人营销投放额第一，营销投放金额达到171万元，超过了兰蔻、蕉下等品牌。

波司登也“造”得了热点。

比如现在炎炎夏日，波司登打得了一手反季营销好牌。

天猫平台上，波司登正全天候地直播，推出“反季俘力价”的字样来吸引消费者浏览、下单，同时其还进入李佳琦等知名大主播的直播间卖货。为此，波司登才多次蝉联各大电商平台的中国服饰品牌第一。

到这次“高德康套现17亿港元”的操作，意图也好不明显。

受此影响波司登股价是大跌，但热度不小，服饰品牌本身就需要知名度和流量，才可能会有更大销量。

况且，这些减持所获资金用途还被猜测为波司登将用于“还贷”。

本身波司登高额营销开支下，成本压力就不小。

23/24财年，波司登现金及现金等价物达到37.1亿元；但流动负债总额却达到60.5亿元，其中计息借贷为7.7亿元。

波司登表示，“配售所得款则主要用于卖方的资金需求及慈善事业。”

但据信风TradeWind接触波司登人士处了解到，“其将用于偿还其实控的非上市公司的银行贷款，覆盖60%以上的有息贷款。另有部分资金通过波司登公益基金会用于慈善事业。”

可以见得，正因此羽绒服天花板较低，波司登发展受限，公司才去另谋蹊径，或是高端化或是营销来增长销量。但这背后还有面临高营销成本压力及高昂的负债规模，老板高德康能凭借减持“套现”来填补部分借贷漏洞，但之后呢？

03 破局之路在哪？

归根结底，波司登要打破羽绒服的天花板，才能找到更多的增长空间去填补公司的漏洞。

目前，防晒服则可能成为其第二增长空间。

23/24财年，该品类销售流水达到5亿元，上一财年的数据仅为1亿元。但比较于上文中防晒服在小红书171亿元的营销投入金额，几乎处于入不敷出状况，且防晒服收入所占总营收比重也不高。

值得注意的是，防晒服恰好与羽绒服是反季节服饰产品，季节性“互补”能弥补波司登夏季服饰的空缺。

据艾瑞咨询《中国防晒衣行业标准白皮书》，预计2026年中国防晒服配市场规模可达958亿元。其中，防晒衣以超50%的市场占比成为防晒服配市场的重要组成部分。

防晒服市场发展潜力巨大，竞争也愈发激烈。包括以市占率26.5%排名行业第一的蕉下，还有小野和子、骆驼、觅橘、优衣库等专业户外运动品牌或是高端时尚品牌正加入这条赛道，波司登要想圈地不易。

可能是考虑到这点，波司登一直未彻底放弃多元化的战略。

目前，波司登的多元化服饰业务由高德康儿子高晓东主管，本季度该业务占总营收比重虽不足1%，但公司还在寻找“相辅相成”多元化路径。

高晓东的妻子梅冬交流会曾表示，“除开防晒服外，波司登还将加码冲锋衣等创新品类，3月推出了单壳户外冲锋衣销，7月将进一步加大对该品类的投放力度。”她还预计，“未来三年波司登的新品类营收将占到营收的10%-20%。”

已知的是，服饰品类的丰富，波司登才可能挖掘出更多跨季节的业绩增量，这也不乏营收多元化的蹊径。

回到本次减持操作上，公司表示，“是为了优化公司的股东结构，释放公司股份的市场流动性并引入更多优质的境外投资者。”

很明显的放权动作。

如同特步、美特斯邦威等家族性企业一样，高德康早期就有意将掌舵权让给接班人的。2012年，高晓东就被任命为集团执行董事，被看作是波司登的接班人选，但随着多元化的失利，高德康重新掌握公司大权，高晓东也一直未大露拳脚。

现在妻子或是儿子，还是后期加入却登上公司高管之首的芮劲松，这些人都可能成为波司登发展途中的第二大重臣。亦如波司登不放弃“多元化”，高德康要培育多个接班人才可能给公司找到新出路。

不过聚焦羽绒服主业，将会是波司登中长期目标。毕竟，现在只有羽绒服，才能支撑起200亿收入大关。

波司登，还是要被困在羽绒服里。

可能也正是如此，高德康巨额减持公司股份，被市场认为他是要套现逃跑。但结局究竟怎样，静待波司登新业务的发展吧。

参考资料：

1、品牌数读：年营收首超200亿背后，波司登加大力度调整线下布局

2、华祥名全媒体：巨额减持致股价闪崩：波司登高德康陷入两难？

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