复宏汉霖的私有化，谁最得益？

复星医药（600196.SH）宣布，计划对港股上市的控股子公司复宏汉霖（02696.HK）实施吸收合并及私有化。

于2024年6月24日公告发布前，复星医药（02196.HK）合共持有复宏汉霖3.237亿股，大约占复宏汉霖股份总数的59.56%。

复星医药计划通过其控股子公司复星新药，以每股24.60港元的价格私有化复宏汉霖，现金对价合计不超过54.07亿港元或等值人民币，复星新药计划以并购贷款（不超37亿港元）及自有资金支付。

交易完成后，复星医药将通过全资控股复星新药控制复宏汉霖。

为何合并？

复宏汉霖在公告中表示，要约人之所以对其实施吸收合并，是为了：

1）复宏汉霖的上市地位不再能提供有意义的融资渠道，却为其带来额外成本。

2）股票表现不佳影响公司业务经营。

3）助力该公司的业务运作：合并后，复星医药集团能够以更有效、可行的方式为该公司提供业务资源，使其能够执行长期战略并实现可持续增长。

为何在此时合并？

财华社认为，复星医药选择在此时私有化复宏汉霖，绝对利大于弊，原因在于：1）复宏汉霖已实现扭亏为盈，前景靓丽；2）复宏汉霖的股价持续处于低位，估值并没有完全反映其理想的增长前景。

复宏汉霖于2019年9月25日根据上市规则第18A章（适用于未盈利生物科技公司）在港交所（00388.HK）主板上市，而加上标记“B”。当时的招股价为49.6港元，筹得净收益31.47亿港元（约合28亿元人民币）。

2021年4月起，由于复宏汉霖的收入、市值等指标均超出了港交所上市规则的市值/收益测试要求，因此删除“B”标记。

事实上，复宏汉霖于2020年曾计划在上海科创板上市，拟筹资40亿元人民币，大约六成用于药物开发及临床研究项目，17.5%用于生物医药产业化基地项目，其余用作补充营运资金。

但是到2023年7月，该公司表示，综合考虑实际情况及资本市场规划，董事会决定不再继续推进A股发行及于上交所科创板上市，或许从那时开始，复星就有意将复宏汉霖私有化。

复宏汉霖的商业化进程越走越快

2019年上市之时，复宏汉霖只有一款产品汉利康刚刚实现商业化，而到现在计划私有化之时，该公司已有五款产品（19项适应症）在中国境内上市，2个产品在欧洲、澳大利亚、印尼等国家或地区上市。五个商业产品包括：

1）汉曲优（注射用曲妥珠单抗）：2020年8月开始国内市场商业化上市，是一款乳腺癌、胃癌治疗产品，是复宏汉霖在抗肿瘤治疗领域的核心产品，也是第一款由复宏汉霖自建商业化团队主导在中国境内销售推广的产品。

此外，汉曲优也实现了国际商业化布局，覆盖全球大约100个国家和地区，已在40多个国家和地区获批上市，包括英国、德国、西班牙、法国、意大利、瑞典、澳大利亚、新加坡、阿根廷、巴西等。

2）汉斯状（斯鲁利单抗）：是复宏汉霖第一款自主研发并获批上市的生物创新药，于2022年3月开始国内市场商业化上市，至今已覆盖四项适应症：微卫星高度不稳定型（MSI-H）实体瘤、鳞状非小细胞肺癌、广泛期小细胞肺癌和食管鳞状细胞癌，而第五项适应症非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的上市注册申请已获受理。

当前，汉斯状已完成中国境内全部省份的招标挂网，并对外授权覆盖美国、欧洲、东南亚、中东和北非、印度，推进国际商业化。

3）汉利康（利妥昔单抗注射液）：于2019年推出获批上市的单抗药物，目前已累计惠及超过23万名中国患者，获批上市的适应症包括原研药在境内获批的所有血液肿瘤领域适应症，以及在此基础上进一步研究拓展的自身免疫疾病，两类适应症的覆盖使汉利康能服务更多患者群体。

该产品的国内商业化销售由复星医药的附属公司江苏复星负责：复星医药悉数报销签署相关合作协议后复宏汉霖就汉利康所产生的临床试验相关支出，并在汉利康商业化后，由复宏汉霖负责在中国生产及向复星医药供应汉利康，并分享汉利康在中国销售利润分成。

4）汉达远（阿达木单抗）：上市注册申请于2020年12月获批，是该公司第三款于境内上市销售的产品。

与汉利康相似，汉达远的国内商业化销售由复星医药的附属公司江苏万邦负责。在境内获批的适应症为类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病和葡萄膜炎。2024年2月，汉达远新增多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病等适应症的补充申请，获国家药监局受理。

5）汉贝泰（贝伐珠单抗）：于2023年1月起开始国内市场商业化，是第四款获批实现商业化的生物类似药产品——已涵盖转移性结直肠癌，晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，复发性胶质母细胞瘤，宫颈癌，及上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌适应症。到现在，汉贝泰已完成中国境内所有省份的医保开通和28个省份的招标挂网。

就2023年业绩而言，在境内外都实现商业化的汉曲优是复宏汉霖最大收入来源，而且增长强劲。同样实现境内外商业化的汉斯状也增长显著，是复宏汉霖第二大收入来源，而2023年才商业化的汉贝泰，首年就实现销售收入1.19亿元人民币，见下图。

自2019年上市以来，复宏汉霖的产品商业化进展顺利，也因此其收入增长强劲。随着收入的增长，该公司也于2023年实现扭亏为盈，见下图。

需要注意的是，汉曲优、汉斯状、汉贝泰等近几年实现商业化的产品，一直在努力推进其他适应症的商业化，并拓展更多的市场，其商业价值尚未完全释放，意味着未来几年将经历强劲的销售收入增长。

此外，复宏汉霖还有多个临床III期项目，商业化前景较为明朗，见下图。

可以说，复宏汉霖的好日子才刚刚开始，未来的增长前景十分可观，但无论A股还是港股市场，当前都无法给予这些基本面良好的上市公司合理估值。

私有化复宏汉霖对谁更有利？

与复宏汉霖节节上升的收入不同，其股价却是持续下跌，见下图。

若按复宏汉霖的私有化价格24.60港元计算，合计估值或为134亿港元，约合122亿元人民币，相当于其2023年全年股东应占净利润的22.34倍。对于从IPO跟到现在的股东来说，这个私有化价格让其亏一半以上。此外，股东也未能从复宏汉霖的未来增长潜力中获利。

最能从复宏汉霖私有化中获利的，要数复星医药：趁当前估值偏低之时，将复宏汉霖收入囊中，全面套现未来增长。

有意思的是，若按复星医药当前的股价13.24港元计，其H股市值约为353.83亿港元，相当于2023年股东应占净利润的13.46倍，市盈率估值远低于复宏汉霖。考虑到复宏汉霖的潜在合并与增长潜力，此时的复星医药或许更值得关注。

其他退市公司

港股市场继续跑输全球大多数股市，不仅让投资者失望，也让上市公司感到迷失——不匹配的估值和昂贵的上市费用，掏空了本来就亟需资金的实体企业。

从Wind的数据来看，今年未过一半，港股市场就有七家公司完成了私有化——这还不包括复宏汉霖在内，另外还有中集车辆自愿撤回上市。

在不断推销港交所这个平台、让更多海内外企业赴港上市的同时，港交所或许该花大力气，吸引更多资金来港，真正让上市公司的价值得到体现，这才是最合适的营销手法。

作者：毛婷

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