中航上大IPO：高负债背景下，大客户关系“亲密”被质疑

近期，国内首创“第二种高温合金工艺路线”的高温合金材料企业，中航上大高温合金材料股份有限公司（简称：中航上大）获得证监会同意在创业板的注册申请。

中航上大本次IPO能否成功募集12.5亿，其中10.52亿用于上马“年产8000吨超纯净高性能高温合金建设项目”，1.97亿用于补充流动资金，主要取决于市场是否认可公司主营业务的高增长性。

据招股书，中航上大主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售，主要产品交付形态为锻棒件、锻扁件、饼锻件、环锻件、轴锻件等自由锻件，公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等军用及民用领域高端装备的生产制造。

据公司介绍，中航上大在高温合金材料领域实现了高质量、低成本、短周期生产交付。但在外人看来，中航上大的招股书和审核问询函，也间接体现公司资产负债率过高、短期借款大幅提升，货币资金难以支撑；与大客户的关系“亲密”；研发投入被发审委质疑真实性等问题。

财务指标尽显经营风险加剧

根据中航上大招股书可知，公司在2020年扣非归母净利润亏损3082.83万，2021年扭亏，扣非净利润为5157.05万，在业内资深人士眼中，这种盈利能力上市无望。但在公司接受现场检查期间，公司营收迎来爆发，2023年扣非净利润来到1.28亿元，远高于2022年的7074.14万元。

据中航上大表示，公司业绩增长主要因为高温合金及军品收入快速增长，但结合公司募集资金具体运用情况来看，公司补充流动资金的主要目的就是降低资产负债率，进一步探究中航上大报告期内资产负债率变化情况，2021年至2023年，中航上大资产负债率分别为51.03%、57.47%、61.94%，呈明显上升趋势。

进一步查阅中航上大招股书，多重因素导致公司资产负债率不断提升。中航上大经营活动所得现金流净额较低，2022年甚至出现净流出，2021年至2023年分别为2561.09万元、-1.89亿元、7711.89万元，据公司介绍，2022年经营活动所得现金流净额出现负数，是受期末欠款影响及回款为票据影响。

众所周知，经营活动所得现金流较低，会给公司经营带来一系列问题，最显著的就是公司现金流不足，为保证生产所需必要现金流，中航上大难免借贷，公司资产负债率上升也就不足为奇了。

根据公司招股书，2021年至2023年，中航上大流动比率分别为1.84、2.01及1.52，公司速动比率分别为0.79、1.03及0.86，这主要是因为中航上大增加票据结算比例，同时一年内到期的长期借款金额较大，导致应付票据及一年内到期的非流动负债增长，流动负债规模有所提升。

聚焦公司借债，2021年至2023年，公司长期借款余额（不含一年内到期的部分）分别为13500.00万元、35069.50万元及21980.00万元，与计提应付借款利息合计占非流动负债的比例分别为29.77%、55.34%及39.70%。其中2022年借债增加，和公司当年经营活动所得现金流净额为负相对应。

短期借款方面，2021年至2023年，分别为16638.59万元、19352.35万元及37128.06万元，占流动负债比例分别为35.17%、27.14%及28.25%。其中2023年短期借款额度增幅达91.85%，公司解释为是要保障资金周转效率，拓展融资渠道。

此外，中航上大应收账款账面余额持续走高，也是公司经营活动所得现金流净额较低的主要原因，2021年至2023年，公司应收账款账面余额分别为15376.19万元、27581.89万元及35952.17万元，账龄主要集中在一年以内，和公司短期借款走高相对应。

研发投入被质疑，研发成果是否只能服务单一客户

在深交所发给中航上大的问询函中，深交所认为除2020年外，公司研发费用率均低于同行业可比公司平均水平。

同时在现场检查发现，中航上大所有研发均为产研共线，区分标准为技术部对生产炉号进行判定，识别出研发炉号，内控制度对研发领料的领料人员范围未做要求，存在生产人员领取研发材料的情况。

对此，深交所要求中航上大说明研发人员与生产人员之间的划分是否明确、是否存在人员混淆或兼职；研发人员与销售人员、生产人员人均薪酬的差异情况，差异是否与职能差异相匹配；研发人员学历教育、工作背景、人员数量与从事研发工作的匹配性。

中航上大回复称，公司专职研发人员均来自技术中心及技术管理部（或负责技术研发的高级管理人员），不存在非研发部门人员的薪酬计入研发费用的情形，公司专职研发人员工资根据每月实际发生金额全额计入研发费用。

此外，公司还有辅助研发的生产人员，这是指参与研究开发活动相关的生产人员，深交所看到生产人员领取研发资料的情况，就是在辅助研发，中航上大会根据实际投入研发活动的时间分摊计入研发费用。

中航上大强调，公司的研发模式区别于一般的技术研发、产品研发，研发活动与生产活动联系较为密切，在高端金属材料领域属于行业惯例。因此，辅助研发的生产人员按照实际投入研发活动的时间分摊计入研发费用具有合理性。

关于研发领域，深交所还有一个比较值得关注的问题，要求公司说明研发投入是否存在与履行客户合同相关的情形，如存在一定关联度，则中航上大履行客户合同过程，是否存在无法控制相关研发成果（如研发成果仅可用于该客户合同，无法用于其他客户）的情形。

中航上大认为可控制相关研发成果的，相关证据是否足以支撑其结论；中航上大是否已建立了完善的识别、归集、划分研发费用和合同履约成本的内部控制程序，对于不能合理、准确划分的费用，是否存在计入研发费用的情形。

对此，中航上大承认公司C类研发项目存在与履行客户合同相关的情形。对于该类研发项目，中航上大解释为在接到外部客户订单后，由技术中心及总工程师就公司发展战略符合度、研发可行性、市场需求、营销策略、生产条件、中航上大现有资源、可能获得的知识产权和竞争优势等维度进行分析，对立项申请进行评估和筛选。

公司认为，C类项目范围（即基于订单的项目是否定义为研发项目）由技术中心从技术难度及成熟度、工艺的创新性等方面进行实质性判断，进而识别出研发炉号。而且与客户所签订的均为产品购销合同而非委托研发合同，相关研发活动不构成单项履约义务，公司的研发活动虽系基于客户具体订单的研发，但研发活动相关成果系工艺提升、控制权始终归中航上大所有，客户除收到产品外不能掌握研发活动产生的工艺成果。

最重要的是，中航上大认为C类研发活动成果具有较强通用性，形成的技术及工艺突破可用于同类或其他产品的生产。

大客户到底是谁，中航上大缘何被质疑客户关系

除C类研发项目外，中航上大还被深交所关注到关联交易，2020年至2023上半年，中航上大向航空工业集团所控制的企业销售商品的金额分别为951.56万元、782.21万元、3462.54万元、4147.65万元。

而根据公司招股书，2021年至2023年，中航上大向航空工业集团所控制的企业销售商品占主营业务收入比例逐渐升高，分别为3.79%、7.78%、7.07%；向关联方购买商品及接受劳务。

首先是存在向航空工业集团下属企业采购合金返回料并投入生产使用、采购少量辅助材料及采购理化检测服务的情况，2021年至2023年采购比例分别为0.23%、0.13%、0.14%，并将办公楼屋顶出租给航空工业集团下属企业用于建设分布式光伏发电站，取得租赁收入。

值得注意的是，在过去三年中，中航上大支付给关键管理人员及其他关联方的薪酬也逐渐增加，分别为1135.00万元、1322.02万元、1507.37万元。而在深交所发给中航上大的关注函中，深交所还指出在2019年，关联方北京中升长云航空科技有限公司，为中航上大部分员工代缴社保公积金，金额共计24.70万元。

中航上大认为想航空集团的采购严格遵循公司制定的采购内控制度，均通过招投标方式或由交易双方参考市场价格协商确定，定价公允，且占公司同类交易比例极低，属于正常经营情况。

关于中航上大基本面方面，深交所在问询函中向公司问询了22个问题，第二份问询函问询了5个问题，立信会计师事务所也根据深交所《关于中航上大高温合金材料股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函》（审核函〔2023〕010231 号）的要求，对中航上大涉及的问题进行了审慎核查，并针对研发相关问题出具了回复说明。

除公司经营问题外，中航上大的股份变动也颇受瞩目。其中在2020年12 月 14 日，公司召开创立大会暨第一次股东大会，自然人股东郭书霞位列原始股东第10位，持有公司500万股，持股比例为1.79%，但在2023年3月，郭书霞却将500万股以 13.45元/股的价格向姚新春、栾东海、周军等三位自然人转让，并签署《股份转让协议》，后者分别受让400万股、50万股、50万股。

在此IPO关键时刻，郭书霞转让股份的原因让大众好奇，而姚新春此次受让股份后，位列股东榜第6位，持有公司1500万股，持股比例为5.38%，周军位列第8位，持有850万股，持股比例为3.05%，栾东海依旧是持股比例最高的股东，持有公司5625万股，持股比例20.17%。

至于郭书霞的身份和转让原因，目前不得而知，或许伴随中航上大IPO持续进展，市场能找到更多信息。

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