新股前瞻|资产负债比率高达166%参花实业三闯港交所前景未明

作为面粉生产及消耗的主要地区之一，中国五大面粉制造商均于河北设有厂房，而来自固安县城的参花实业，按2023年专用粉销量计算，产品销量在河北排名第三，占据市场份额约3.7%。

近日，绑定达利园的参花实业决定三闯港交所。智通财经APP获悉，香港交易所5月31日披露，参花实业控股有限公司递交IPO申请。独家保荐人为中泰国际。值得关注的是，参花实业此前曾于2020年6月和2021年3月两度递表，但均以失效告终。

回款困难 现金流告急 资产负债率攀升至166%

招股书显示，参花实业成立于2002年，以“参花”品牌销售面粉产品和面粉的副产品已有20多年的历史。据悉，参花实业生产并销售多种面粉产品组合，包括逾110种专门用作制作面包、油酥点心、面条、水饺及蛋糕等特定食品的普通专用粉产品、逾10种热处理专用粉产品(乃专用粉产品的高级版本，具有卓越的功能特性)及适合制作多种食品的四种通用粉产品。

2021年至2023年（以下简称：报告期内），公司收入约为5.0亿元（单位：人民币，下同）、4.69亿元及5.44亿元；对应的净利润分别为0.32亿元、0.45亿元、0.40亿元，存在一定波动。

众所周知，面粉制造业是传统行业，所以每年毛利率和净利率比较稳定，但也算是赚的辛苦钱。期内，公司毛利率分别约为10.09%、13.29%、12.64%；同期净利率分别约为6.41%、9.66%、7.44%。

报告期内，公司的收入主要来自销售面粉产品，分别约为4.34亿元、4.07亿元及4.65亿元，占同期总收入约86.8%、86.8% 及85.5%。公司普通专用粉销量在2022年下降，主要是由于2022财年受COVID-19疫情的影响，亦限制了公司向相对偏远地区的客户销售及╱或交付其产品。

此外，自2022财年起，公司目睹在终止第三方付款安排后出现客户流失。因此，与2021财年相比，在2022财年的普通专用粉产品的销售（就收入及销量而言）减少。普通专用粉产品的平均销售价格从2021财年的每公斤约人民币3.20元上升至2022财年的每公斤约人民币3.63元，部分抵消了2022财年普通专用粉产品销量下降的影响。

报告期上下游变动，对参花实业均有影响。比如最底层的原料小麦会受到大宗商品波动影响，一旦价格上涨则会压缩利润，并且该行业竞争还是比较激烈的，公司并没有和供应商签订长期供应协议，也会存在一定风险。

例如，参花实业生产面粉产品使用的主要原材料是小麦。报告期内，公司小麦成本占总销售成本约82.4%、81.6%和92.1%，事实上，近年来小麦的平均市价出现波动，由2019年最低平均市价每吨2369元，涨至2022年最高平均市价每吨3121元，2023年仍维持高位在每吨2949元。

此外，目前参花实业的销售对象主要为B端企业，并不直接面向C端销售。2021-2023年，参花实业向食品加工商及批发商销售产生的收入分别为4.21亿元、4.27亿元和5.25亿元，分别占总收入的84.2%、91.1%和96.5%，占比逐年集中。

不过，依赖B端业务，也使得参花实业的整体业绩受制于与大客户之间的交易。2021-2023年，参花实业来自前五大客户的销售额分别为2.43亿元、2.89亿元和3.44亿元，占总收入的48.6%、61.7%和63.2%，其中第一大客户贡献的收入占比分别为27%、22%和19%。

对客户的依赖，导致参花实业回款出现困难。2023年，尽管公司收入回升，但净利润出现下滑，贸易应收款项为1.21亿元，经营现金流为-1.25亿元。值得关注的是，参花实业经营活动现金净额已连续两年为负数。

现金流告急，参花实业只能靠借款维生，因此公司资产负债率一直处于高位，且持续攀升。报告期内，公司的银行及其他贷款分别为2.89亿元、4.73亿元和6亿元，逐年增加；资产负债比率分别为104.9%、147.5%和166.0%，也连年增长。而参花实业2024年一季度末的银行及其他贷款继续攀升，达6.82亿元。

这种高额的资产负债比率以及净流动负债的存在，无疑增加了参花实业在流动资金方面所面临的风险。通过以上财务数据，或许可以得出结论，现金流的吃紧，令参花实业欲通过上市募资补流的想法变得愈发迫切。

行业“滞涨”期 参花实业如何破局？

更为糟糕的是，参花实业所处的面粉赛道几乎处于“滞涨”的状态。

数据显示，2019年-2021年中国面粉产量分别为6920万吨、6890万吨和6940万吨，产量甚至处于波动下滑状态。另据弗若斯特沙利文预计面粉产量将于2028年增加至74.2百万吨，2023年至2028年的复合年增长率仅为1.2%，增长微乎其微。

就中国专用粉细分赛道来看，增速比面粉行业稍高一点。2023年至2028年的复合年增长率为2.8%，占2028年整体面粉产量约40.6%。不过，增速也不算高了。

需要注意的是，目前参花实业所处的行业实际上还存有竞争激烈，高度分散的特点。

据悉，目前中国面粉制造行业竞争激烈，高度分散，于2019年约有3000至4000家具有一定规模的面粉制造商。不过河北面粉市场相对集中，于2023年，按面粉销量计，五大参与者占有85.1%市场份额。于2023年，按面粉销量计，参花实业在河北省所有面粉制造商中位列第十一至十五位，在河北的市场份额约为1.5%。

这市场份额在河北省算的上小有名气，但放在全国就不顶事了——按面粉销量计，公司在中国所有面粉制造商中位列第三十一至三十五位，市场份额约为0.2%。

根据智通财经APP了解，此次赴港上市，参花实业计划将募资款用于购买生产设施提高产能、扩大销售网络及进一步开发“参花”品牌以及偿还若干现有来自银行及其他金融机构的借款等。

不过，就其招股书数据来看，报告期内，参花实业小麦加工产能利用率分别约为76.6%、76.9%和75.9%，热处理产能利用率分别为78.6%、78.5%和81.8%。显然 ，公司产能并不饱和。

综上来看，参花实业受原材料及下游客户影响，业绩和毛利率均存在波动。尤为重要的是，公司经营活动现金净额连续为负且高负债压顶，现金状况不容乐观，上市融资显然迫在眉睫。

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