IPO解码｜马可波罗闯关的真正难题，30块定价是不是太离谱了

作者｜睿研 编辑｜MR LEE

来源｜蓝筹企业评论

IPO暂停三个月后审核重启，第一家申报上会的“马可波罗”递交材料当天就收到了“暂缓审议”的通知。

马可波罗最新提交的申报材料在深交所上市审核委员会出具意见之前就引发了各路媒体相当一致的批评——应收账款高、存货高、上市前集中分红。

官方审议公告针对两个问题，即经营业绩和应收账款，说明审核委员会深知市场的关切。从它请马可波罗补充说明的要求可以看出，马可波罗23年收入增长和毛利率高于可比公司，这是让它业绩保持在高水平的原因；同时，马可波罗的应收账款出现了“坏账转回”的情形，也让人担心公司的业绩未来有可能“爆雷”。

《蓝筹企业评论》在仔细阅读过马可波罗IPO招股说明书、审核交易所发出的问询函及公司方面提供的回复文书后认为，马可波罗与当前市场上的上市公司并无实质差别，无论是运营质量、还是盈利能力都够得上中等以上水平。

但我们认为外界的评论忽略了这份IPO申请中的重要问题，定价。这可能是令审核当局真正头疼的事——马可波罗的承销商，招商证券为达成30多亿的募资额为这份IPO定价实在太高了。

审核意见中补充材料的要求“暂缓”了审议，实际上给马可波罗调整高定价（同样意味着融资量大）一个台阶，现在就看公司和招商证券愿不愿意降低募资数额、以至降低发行定价了。

马可波罗的基本面

马可波罗作为建筑陶瓷行业中的主要生产厂家，拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D 陶瓷”两大自有品牌，是其所属建材行业中规模较大企业，收入在同行业排名靠前。

公司前身是广东马可波罗陶瓷有限公司，设立于2008年11月5日，公司前三大股东为黄建平、谢悦增、邓建华，分别占比45.17%、14.73%、10.66%。按本次发行11,949.20万股测算，本次发行完成后，黄建平仍为本公司实际控制人。

公司在上市申请前设立了四个员工持股平台，对公司120位高管、骨干员工进行了股权激励安排。

马可波罗的主要产品为有釉砖和无釉砖，有釉砖主要包括抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷，无釉砖主要包括抛光砖。销售模式为“经销+直销”。

根据招股书，2020-2022年公司营业收入分别为 85.91亿元、93.65亿元、86.61亿元，净利润分别为 15.74亿元、16.53亿元和 15.14亿元。

2023年年报马可波罗实现营业收入89.25亿元，实现净利润13.53亿元，同比3.05%、-11.96%。

2024年一季度，马可波罗实现营业收入13.13亿元，同比下降16.01%；归属净利润为1.97亿元，同比下降16.03%，幅度进一步加大。

营业成本上升导致销售毛利和企业生产效率下降。

应收账款高达15.99亿元，存货问题相比同行严重

虽然报告期内马可波罗业绩整体较好，但由于公司下游房地产行业主要客户经营发生重大不利变化，公司基本面出现诸多令人担忧的负面因素。

首先是应收账款。截至2023年末，公司应收账款账面价值为15.99亿元，占期末流动资产的比例为20.45%。公司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。这些客户多是人们耳熟能详的房地产大象，恒大地产、雅居乐地产、绿地地产、碧桂园地产、合景泰富地产、首创地产等等。

在回复深交所的问询函中，马可波罗列出了近三年公司坏账比例，2021-2023年分别是35.95%、39.45%、52.2%。除连续三年升高之外，该指标还超出行业平均值，近三年行业平均的坏账准备比例是26.21%、40.97%、47.72%。

存货规模较大也是影响业绩增长的潜在因素。2020 年末、2021 年末和 2022 年末，公司的存货账面价值分别为 19.41亿元、23.65亿元和 21.26亿元，占各期末流动资产的比例分别为 22.48%、29.44%和 29.75%，存货规模较大。

招股书显示，2021年-2023年，马可波罗的存货账面价值分别为23.65亿元、21.26亿元、18.75亿元，占各期末流动资产的比例分别为29.44%、29.75%和23.98%。马可波罗称，如果销售不达预期或者市场流行趋势发生变化，可能会导致公司存货余额进一步增加，降低公司资产运营效率，进而导致大额存货减值风险。

拟募31.58亿元大部分投于陶瓷相关产业

马可波罗于两年前即提交了IPO申请，当时的募资计划为40亿元，这次新递交的材料中去掉了“补充流动资金8亿6千万”的内容，拟募集资金降到31.58亿元。

图源：公司公告

募资投向的6个项目没有改变。主要用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目、广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目、广东家美陶瓷有限公司绿色智能制造升级改造项目、江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目、马可波罗控股股份有限公司综合能力提升项目。

先分红再募资，定价一定高得离谱

马可波罗此番IPO，计划发行1亿2千万股占总股本10%，拟募集31.58亿，这就意味着发行价格将会定在26.30元/股。这一定价如果能守住不破发，公司的市值将高达315亿元，市盈率高达24倍。

上述两个数字都数倍于市场上的同行，东鹏控股市值86亿，市盈率12倍；蒙娜丽莎市值45亿，市盈率17倍；帝欧家居市值只有15亿，因计提坏账风险亏损。

与可比公司蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居、新明珠（未上市）相比，马可波罗的营收和净利润确实略胜一筹，公司也先后获得中国建筑陶瓷制造业十强企业、中国工业企业500强、中国建材行业百强、广东省重合同守信用企业、东莞市政府质量奖、科技进步市长奖、陶瓷行业创新杰出企业、知识产权优势企业等荣誉。

这些优势足以支持300亿以上的市值吗？如果考虑到公司面临的应收账款潜在风险、存货减值的潜在风险，答案显然是否定的。

联系到外部评论者都指出的“突击分红”问题，围绕定价的疑问就更加突出。

马可波罗2023年度和2022年度分别分红3.23亿元和5.00亿元，合计8.23亿元，占比本次募集资金31.58亿元的26.06%。

一个自然而然的疑问是，如果公司扩张发展需要资金并向二级市场募集的话，为什么不减少甚至不分配过往利润，以减少向二级市场索要的数额呢？同时，募资数量减少也同样有利于找到一个合理定价，既能充分体现公司内在价值，又对二级市场投资者有利，有机会分享公司未来成长果实。

马可波罗在IPO招股说明书中说，本次募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务发展，有助于扩大公司产能、提高公司绿色生产能力；本次募集资金投资项目实施完成后，将进一步提升公司盈利能力。

作为外部投资者，如果现在以二、三十倍的价格购买公司股份，提高的盈利能力恐怕只有老股东才能享受吧？

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