业绩与股价背离，东方雨虹到底冤不冤？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

据国家统计局发布的数据显示，2024年第一季度全国新建商品房销售面积22668万平方米，同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%，房地产行业依旧处在复杂的下行调整期。在房地产行业低迷之下，建材行业也进入了寒冬期。

即使被外界称为“防水茅”的东方雨虹也未逃脱房地产行业的影响。近期东方雨虹披露了2024年一季报，报告期内，东方雨虹营收71.49亿元，同比下降4.61%；归母净利润3.48亿元，同比下滑9.81%。营收和净利罕见地出现了“双降”。

在二级市场上，东方雨虹的股价从去年一月中旬便一路下跌。目前其股价在15元左右，市值不到400亿元，相较2021年巅峰市值已经缩水超千亿。毫无疑问，在高增长神话开始幻灭后，现在的东方雨虹无论是在消费市场还是资本市场，都面临着一场前所未有的挑战和变革。

房地产下行，“防水茅”终遇挑战

2019年，我国房地产行业进入衰退期，也是从这一年，民营房企拉开了暴雷序幕，多家房企因为资金链断裂导致经营艰难。房地产行业的不景气，自然整个产业链都受到了不同程度的影响。然而东方雨虹却逆势而上，甚至开启了高增长模式。

2019—2021年，东方雨虹营收从181.54亿元激增至319.34亿元，归母净利润也从20.66亿元递增至42.05亿元，实现了翻倍增长。高光的业绩自然让其在二级市场上风光无限，2021年6月其股价飙升至64.14元/股，市值一度超过1600亿。

然而好景不长，2022年东方雨虹的业绩便开启了倒车。2022年营收312.14亿元，同比下滑2.26%；归母净利润21.2亿元，直接腰斩。营收和净利上市十几年来首次出现“双降”。

来到2023年，东方雨虹的营收虽然取得了稳健增长，达到了328.22亿元，但是在利润层面却毫无亮点，相比2022年仅实现了7.22%的增长。要知道自2012年以来，除2022年外，东方雨虹的归母净利润增速最少在20%以上。

包括在营收上，2008—2021年，东方雨虹的营收年复合增长率高达33.99%。这个数据在上市A股中都是极为罕见的优秀，然而近两年，东方雨虹的营收复合增长率已经降至13.8%。

无论是营收还是利润数据，都在表明东方雨虹近十几年的高速增长已经成为过去式。造成这一结果的原因其实就是房地产行业的没落。

众所周知，东方雨虹的超高速发展离不开我国庞大的基建工程和疯狂的楼市。2012年以前，东方雨虹的大客户以高铁、地铁领域的基建单位为主，从2012年开始，东方雨虹的前五大客户中有四家为房地产公司。这标志着东方雨虹的业务开始和房地产行业进行深度捆绑。

据2021年11月的调研纪要显示，东方雨虹15%的营收来自C端，其余来自B端。其中非房和地产业务各占B端业务的一半。换算下来，东方雨虹40%以上的营收是由地产业务贡献。

地产业务好不好，这就要看地产企业的房屋施工面积了。2022年全国房屋施工面积90.49亿平方米，首次出现了7.2%的负增长。其中住宅施工面积63.97亿平方米，同比下降7.3%；住宅竣工面积6.25亿平方米，同比下降14.3%。

2023年全国房屋施工面积进一步下滑至83.84亿平方米，为近5年来同期的最低面积。换而言之，在未来的几年内，东方雨虹的地产业务或许还会进一步下滑。

这就是其近两年营收增长缓慢的主要原因。当然东方雨虹也开始发展C端零售业务进行自救，力图摆脱房地产行业的影响，只不过如何与房地产商做切割，已经成为东方雨虹的最大难题。

渠道转型见成效，应收账款成隐忧

去年十月，东方雨虹董秘张蓓在朋友圈发文抱怨，声称看不懂中国股市，为何2023年东方雨虹克服了诸多困难，业绩稳中向好，而公司股价却在跌跌不休。资本市场看不到甚至忽略了东方雨虹近两年为摆脱房地产，提升业绩所做的诸多努力。

确实，从2021年起东方雨虹旗下的民建集团开始发力C端零售市场，近些年的表现非常亮眼。2023年，民建集团实现营收81.8亿元，为东方雨虹贡献了24.92%的营收。要知道2020年，民建集团营收仅为19.63亿元，营收占比仅为9%。

如果以渠道来划分，2023年东方雨虹的零售业务营收92.87亿元，占其营业收入比例为28.89%，已经非常接近其直销渠道营收。可以看出，东方雨虹近两年的主要任务就是渠道变革。

首先是不再专注面向大型房企的直销业务，其次推广“合伙人机制”，拓宽工程渠道，最后重点发力C端，推进渠道下沉，让东方雨虹业务由B端向C端迁移，最终摆脱对房地产行业的依赖。

从营收数据上看，东方雨虹的渠道变革已经初见成效，这也是其2023年业绩回暖的原因。然而还是有很多投资人并不看好东方雨虹的未来发展。2023年东方雨虹的业绩确实很漂亮，但是这么好的业绩，东方雨虹还能维持多久呢？这或许是很多投资者的最大忧虑。

首先，东方雨虹的C端市场大获成功是不假，但是在后地产周期，零售市场往往要比房地产市场滞后2～3年时间，谁也不知道在此影响下，东方雨虹的C端市场还有多大发展空间。

再结合东方雨虹近两年B端市场的表现，房地产行业所带来的冲击也是晚了几年才暴露出来。换而言之，在房地产大环境低迷之下，无论是B端的地产业务还是C端的零售业务，都充满了不确定性。

其次，随着客户的增多，业务量的增加，业绩在飞速提升的同时，东方雨虹的应收账款也在不断地激增。2023年其应收账款余额为95.68亿元，占当期营收比重的29.15%。

虽说从去年开始东方雨虹的应收账款数据有所改善，但是巨额的应收账款也是很多投资者的担心所在。如果能顺利收回，那么无疑会增加东方雨虹的现金流。但是回收失败的话，那就是坏账，会直接导致利润减少。

2023年东方雨虹计提资产减值准备10.39亿元，其中一半为应收账款坏账准备，这也是其近两年利润疲软乏力的主要原因。更关键的是，东方雨虹并未透露应收账款中房地产客户占比，未来其利润走向更是难以捉摸。

从防水到建材依旧任重道远

评估一个企业的发展潜力，是要从多方面考察。不仅要看所处的行业环境，更要看其产品能力。诚然应收账款是东方雨虹的最大隐忧，但在建材行业，应收账款问题是所有企业的通病。

例如科顺股份、三棵树近年来也被居高不下的应收账款所困扰。所以判断东方雨虹值不值得投资，还是要看其防水业务基本盘稳不稳，以及新产业是否有上升空间。

据数据显示，2023年国内防水卷材市场规模约为1329亿元，防水涂料市场规模也突破了500亿元，整个防水赛道总体量在2000亿元左右。

尤其随着新型防水材料的出现，拓宽了更多的应用场景。在住宅、基建和工业建筑领域都有广阔的发展空间。而且防水材料属于周期性材料，每过5—10年需要维修和更换，市场前景非常光明。

东方雨虹依靠产能和渠道优势，常年位居防水赛道的龙头位置，其市场知名度要远高于其他企业，市占率更是遥遥领先。据国盛证券数据显示，2022年东方雨虹在规模以上企业中的市占率为23.8%，第二名的科顺股份市占率仅为6.2%。

可以说在防水赛道，东方雨虹的优势非常明显。不过尽管防水行业是个千亿大赛道，但规模以上企业众多，竞争已经非常白热化。对于东方雨虹来说是机遇更是挑战。例如石膏板巨头北新建材、涂料巨头三棵树在2019年都不约而同地进军防水赛道，时至今日这两家企业在防水领域的实力都不容小觑。

当然东方雨虹并未坐以待毙，以防水为核心，开始向上下游产业链延伸，甚至还开启了跨界之旅，目前已经发展了节能保温、非织造布、预拌砂浆、建筑涂料、光伏等新产业。从单一的防水供应商转型为建筑建材服务商。

难能可贵的是，在工程施工业务营收出现下滑之际，旗下专门从事特种砂浆的华砂砂浆却成长了起来。2023年东方雨虹砂浆粉料业务营收41.96亿元，同比增长了40%。

不过也有些新业务，东方雨虹并未取得突破，例如旗下的德爱威涂料。据数据显示，旗下子公司德爱威（中国）和德爱威工程，2023年营收分别为7.76亿元和10.51亿元，分别同比下滑了19.3%和34.19%，并且这两家公司的净利润近三年一直处于亏损状态。

由此也可以看出，东方雨虹的多元化转型并非一帆风顺。未来如何利用自身在防水领域的优势，和新产业达成协同效应，实现利益最大化，对于东方雨虹来说依旧是任重道远。

结语

在防水赛道，东方雨虹一直领跑了十几年。其超高速的发展势头，成为近十年来资本市场少有的大白马之一。不过任何事物长时间运行太快，容易发热，更容易“发烧”。东方雨虹现在业绩放缓，对其来说或许是好事，说明有一定的时间去进行内部纠错。

从长远来看，防水依旧是东方雨虹的核心，只要在B端和C端不出错，东方雨虹的基本盘非常牢固。与此同时砂浆粉料已经逐渐成为其第二曲线，但想要把这条曲线做大，B端和C端的齐头并进或许才是东方雨虹摆脱业绩困境的关键。

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