新股前瞻丨龙蟠科技：磷酸铁锂正极材料“老四”，业绩暴雷、负债高企

带着15个亿的巨额亏损，全球第四大磷酸铁锂正极材料制造商——龙蟠科技（603906.SH），再度踏上了赴港上市的征程。

据港交所4月29日披露，龙蟠科技向港交所主板提交上市申请书，国泰君安国际和铠盛为联席保荐人。龙蟠科技于2017年4月完成A股首次公开发行并在上交所上市。此外，公司曾于2023年10月25日向港交所主板提交上市申请书。

“追高”碳酸锂，业绩“暴雷”

龙蟠科技招股书显示，公司是全球主要的磷酸铁锂正极材料制造商，亦是中国内地知名的车用精细化学品制造商。

其中，磷酸铁锂正极材料是目前生产锂电池最广泛运用的正极材料，用于各种终端市场，包括新能源汽车和储能行业。2023年，龙蟠科技磷酸铁锂正极材料生产及销售业务为公司第一大业务，实现营收67.54亿元（人民币，下同），占总收入比重77.4%。

此外，公司还从事多元化的车用精细化学品组合的生产及销售，涵盖柴油发动机尾气处理液、车用及工业润滑油、冷却液以及车用养护品，该等产品广泛应用于汽车整车制造市场、汽车后市场和工程设备市场。2023年，车用精细化学品业务实现收入19.03亿元，占比21.8%。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2022年的销量而言，龙蟠科技是全球第四大磷酸铁锂正极材料制造商，市场份额为6.5%，而最大三家制造商分别占据30.5%、12.9%及10.5%的市场份额。此外，在车用精细化学品领域，2022年，公司是中国内地第三大车用尿素制造商，市场份额为9.1%；中国内地第三大冷却液制造商，市场份额为5.8%，

智通财经APP了解到，龙蟠科技虽然在磷酸铁锂正极材料行业及车用精细化学品行业的多个细分市场享有主要市场地位，但这并不能“护航”公司稳定盈利。2021年、2022年、2023年，龙蟠科技实现收入分别为约40.54亿元、140.72亿元、87.29亿元，同期，公司利润分别约为4.33亿元、10.30亿元、-15.14亿元。

2021年以来龙蟠科技的利润从盈利到亏损，主要原因之一是公司磷酸铁锂正极材料业务的盈利能力逐年减弱。2021年，公司磷酸铁锂正极材料业务的毛利率一度达到24.2%；2022年毛利率下降至16.3%；2023年毛损率为8.1%。

龙蟠科技在招股书中表示，公司磷酸铁锂正极材料的毛利率于2022年下跌，主要由于公司于年内的销售成本增幅超出收入增长，原因是于2022年第四季度在价格高位购入碳酸锂。原材料价格于2023年的下降导致公司于年内出现磷酸铁锂正极材料产品的毛损，由于磷酸铁锂正极材料的价格密切跟随上海有色网现行碳酸锂价格走势，致使当碳酸锂价格处于下降周期时，所消耗原材料的初始采购成本高于公司的磷酸铁锂正极材料的售价。

弗若斯特沙利文资料显示，2022年碳酸锂平均价格高达48.24万元/吨，同比涨幅高达302.3%，而磷酸铁锂正极材料2022年的均价为12.5万元/吨，同比涨幅为127.3%。展望未来，原材料成本偏高的问题仍将一定程度困扰磷酸铁锂正极材料供应商。弗若斯特沙利文预测，2024年碳酸锂平均价格将下滑至12.38万元/吨但仍高于2021年的11.98万元/吨。反观磷酸铁锂正极材料，预计2024年的平均价格为5.05万元/吨，低于2021年的5.5万元/吨。

加码产能，负债高企

在此背景下，龙蟠科技是否有足够强的自我“造血”能够缓解公司的债务压力需要画一个问号。

招股书显示，于往绩记录期，龙蟠科技在一定程度上依赖银行借款为资本开支及业务运营提供资金，并预计未来可能继续如此。截至2021年、2022年及2023年12月31日，公司的固定利率银行借款分别约为17.64亿元、37.69亿元及79.05亿元。截至同日，公司的资产负债比率分别为99.2%、112.0%及239.6%。

龙蟠科技合并现金流量表显示，2021年和2022年公司经营活动现金净流出分别为8.24亿元和18.63亿元。2023年公司实现经营活动现金净额14.08亿元，但同期投资活动所用现金净额达到26.42亿元。2021年至2023年，公司通过筹资活动筹集的现金总净额高达94亿元。

近年来，龙蟠科技持续提升筹资金额，主要原因是公司不断加码产能。以磷酸铁锂正极材料为例，截至最后实际可行日期(2024年4月24日)，公司于江苏省金坛、天津市宝坻、四川省蓬溪、山东省菏泽、湖北省襄阳营运五个磷酸铁锂正极材料生产设施。

智通财经APP注意到，2023年公司磷酸铁锂正极材料设计产能超过20万吨，但产能利用率显著下滑至57.6%。公司表示2023年产能利用率下滑主要由于：公司的总设计产能大幅增加，其主要由于蓬溪工厂的产能扩张；若干客户持续对特定生产工厂进行供应商验证程序以及增加产能的爬坡期，公司若干新生产线的利用率不足。

除了布局国内，龙蟠科技还于2022年2月通过直接非全资子公司常州锂源，开始筹备印度尼西亚工厂。工厂一期预计将于2024年第二至第三季度末左右开始运营，设计产能为每年3万吨磷酸铁锂正极材料。印尼二期工程预计将于2025年开始施工，设计产能为每年9万吨磷酸铁锂正极材料。

警惕产能过剩风险

因此，评估龙蟠科技的发展前景，需要考虑公司是否将面临产能过剩的风险。以龙蟠科技为代表的磷酸铁锂正极材料供应商，大规模扩充产能之时，全球磷酸铁锂正极材料的需求复合增长率将明显放缓。

根据付若斯特沙利文报告，2019年至2023年，全球磷酸铁锂正极材料市场销量以复合年增长率100.4%显著增长。此增长主要是由于来自新能源汽车和储能系统领域的需求增加、电池技术和热管理系统的进步以及磷酸铁锂电池固有的成本优势。预计全球磷酸铁锂正极材料行业2028年的销量将达到419.2万吨，从2024年起的复合年增长率为18.6%。

龙蟠科技在招股书中指出，伴随2023年全球经济出现更广泛放缓，短期需求情绪疲软，对下游锂电池及新能源汽车产业造成影响。一方面，于2022年12月，中国终止了对新能源汽车的直接购买补贴。根据弗若斯特沙利文的资料，其对2023年初锂电池及零件需求产生暂时性影响。另一方面，虽然预计长期需求将保持稳健，但对碳酸锂价格可能进一步下跌的担忧使包括锂电池及新能源汽车制造商在内的下游企业暂时采取了去库存措施。

龙蟠科技还提示风险，随着销量的增长及运营效率的提高，生产成本占收入的百分比将因规模经济而有所下降。然而，但若公司无法产生足够的收入及利润以支付大量的生产成本，公司将面临产能过剩，公司的财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。

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