中国平安穿越周期的动力源是什么？

人类商业有着极其复杂的运行机制，其间的风景并不趋同。有人陷入薪火之困，亦有人从容地燃起一笼篝火，此外还有一群极少的人，正试图用自己的火种，温暖并照亮一个产业的当下与未来。而中国平安就是那个少数派。

4月23日，中国平安发布了2024年一季报。财报显示，2024年第一季度，集团实现归属于母公司股东的营运利润387.09亿元，平安的利润表现好于其预期。

其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务恢复增长，三项业务合计归属于母公司股东的营运利润398.16亿元，同比增长0.3%。尤其是寿险及健康险业务增势显著，2024年第一季度，寿险及健康险业务新业务价值达成128.90亿元，可比口径下同比增长20.7%；代理人渠道人均新业务价值同比增长56.4%。

结合不久前平安2023年财报的数据，不难看出，中国平安已经透露出强大的复苏态势。而在平安将核心战略表述明确为“综合金融+医疗养老”的当下，这次的业绩复苏又有了更多的含义。

在过去相当长时间里，受到外部环境波动的影响，“综合金融+医疗养老”战略的价值大都被淹没在投资人情绪的起伏中，并未得到投资人的充分审视。但正如中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林所说，金子总归会发光。

透过中国平安的财务数据，可以清晰地看到，“综合金融+医疗养老”战略正在成为平安在当前经济环境中确定性的核心竞争力所在，也是平安在迈过而立之年后继续保持长期增长与可持续成长的核心动力源泉。

/ 01 / 寿险改革进入“收获期”

作为中国平安最重要的基本盘，一季度，寿险及健康险业务继续保持稳健增长，新业务价值达成128.90亿元，可比口径下同比增长20.7%，新业务价值率22.8%，可比口径下同比增长6.5%。

这份成绩单的背后，是公司过去几年深度渠道改革效果的直观体现。众所周知，寿险最重要的渠道就是代理人渠道，过去几十年的发展，主要依靠的是人海战术。

不过近年来，随着我国人口红利的消失，这一打法已经变的难以为继。意识到问题的中国平安，早在2019年便开始酝酿渠道改革。改革的核心，简单来说就是，减少代理人数量，同时提升代理人质量，由过去的人海战术逐渐转变为人才战术。

为此，公司做了两方面的动作，一方面是大力引入优质人才加入到代理人队伍，另一方面是对现有代理人进行培训、技术赋能、充分激励，从而去提升整个代理人渠道的服务质量。

经过过去几年的“刮骨疗毒”，效果也非常明显：

截至3月末，平安个人寿险销售代理人数量为33.3 万，较年初下降了4.0%。数量下降的同时，产量的提升却很明显。整个一季度，代理人渠道人均新业务价值同比增长高达56.4%，新增人力中“优+”占比同比提升了11.0个百分点。

事实上，今年一季度寿险业务的优秀表现，也是平安过去两年该业务高质量增长的延续。2023年，中国平安寿险业务重回升势，寿险及健康险业务（可比口径）新业务价值增长高达36.2%，代理人人均产能增速高达90%，这一成绩在业内“遥遥领先”，代理人渠道新业务价值增长40.3%，新业务价值达成310.8亿元。

除了代理人渠道的高质化和高产化，渠道改革的另一个重点是多元化。

目前，中国平安的寿险和健康险业务已经形成了四大渠道，除了代理人渠道，还有银保渠道、社区网格渠道及兼职代理人渠道。

尤其是新晋的银保渠道方面，平安的综合金融优势体现的颇为明显。平安寿险不仅积极拓展外部优质银行渠道进行合作，还可以与平安银行进行更深度的强强协作，更敏捷的定制复合市场需求的保险产品。

虽然公司一季报中没有披露具体的银保渠道数据，但从2023年银保渠道新业务价值大增77.7%来看，银保渠道显然也已经成为了颇为重要的增量来源。

无论是代理人渠道高质量化的转变，还是整个渠道多元化的发展，都预示着中国平安的渠道改革已经进入“收获期”，这也将为其后续业务发展及业绩增长提供最坚实的保障。

中金研报表示，预计2Q2起投资端基数降低，未来负债端可能进一步下调定价利率，公司当期利润和后续趋势有望进一步转好。

/ 02 / 综合金融，穿越周期的底气

如果说，寿险改革的成绩是平安的一张明牌，那么综合金融的深耕，则是评估平安价值的一条暗线。与绝大多数险企不同，平安是为数不多拥有保险、银行等金融全牌照的公司。这也增加了投资人对其价值评估的难度。

复杂的业务体系，造成了平安估值的复杂性。在保险的估值逻辑里，通常采用以内含价值为核心（PEV）估值方式，即基于保险的业务价值计算出来每股保险股票价值多少钱。而作为一个综合金融集团，单一业务的估值方式显然很难清晰呈现平安的真正价值。

在这种情况下，投资人对复杂业务的价值评估往往会随着情绪而波动，而不是业务本身的价值。比如在经济上行周期，投资人会给予更包容的估值溢价，而当经济承压时，又很容易给出估值折价。

近两年，随着外部环境的波动，这也极大影响了平安的估值。从数据上看，中国平安的估值明显低于行业平均水平和部分同业。横向对比来看，当下中国平安（A股）市盈率远低于中国人寿，PB则仅有0.85。从历史角度来看，中国平安无论是PE还是PEV（市值/内含价值）都处于十年来百分位的最低区间。

情绪主导下的错误评估，可能就是平安身上最大的预期差。某种程度上说，谁能看懂综合金融的价值，谁就能真正掌握平安真正的内在价值。对于综合金融的价值，可以从几个不同维度上去看：

从成长性角度来说，2015-2023年间，公司的客户数从1.09亿人增长至2.32亿人，客均合同从2.03个增长至2.95个，客均利润从289元增长至49.64元，进而推动公司整体个人业务营运利润由313亿元提升至1152亿元。也就是说，综合金融业务支撑了平安创造价值能力的不断提升。

按中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林的说法，客户数、客均合同、客均利润这三个关键指标直接决定了个人业务营运利润，也是综合金融模式的盈利能力体现，可以作为作为综合金融模式的核心估值框架。

从经营效率维度，综合金融生态圈的建设也助力公司更好地“获客、黏客、留客”，当前平安体系内银行、健康险、证券在内部渠道的获客成本仅为外部渠道的 73%、55%、53%。

同时，综合金融模式可以带来更高的客户留存率。平安内部数据分析发现，2018-2022年间客户持有的合同数量越多，在平安的黏性越平安强，留存率也越高。当客户持有合同数超过4个时，留存率高达97%以上。

从更长周期来看，综合金融模式能够帮助平安更好平滑由周期影响单项业务的波动，驱使其获得超越市场的收益。1992-2022年，公司的净利润复合增速达 27%，远超国内GDP(14%)和金融业净利润(17%)的复合增速，且公司近年来的ROE仍旧保持在15%以上的良好水平。

至少从目前看，综合金融模式对公司过往价值增长形成了核心支撑。更重要的是，对平安来说，综合金融并不仅仅一个商业模式，也是构建了一个巨大的护城河。

原因在于，综合金融并不是简单的产品和服务堆砌，而是交叉赋能和协同作战能力的提升。从本质上说，综合金融模式的成功，充分体现了平安对不同业态的驾驭能力以及业务间协同生态的构建能力。如今，平安正在将上述能力落地到医疗养老业务上。

/ 03 / 率先布局医疗养老，打造第二增长曲线

在平安2023年财报里，“医疗养老”已经成为与综合金融并列的核心战略。在拆解平安在医疗养老领域打法前，我们有必要对医疗养老的意义有一个更清晰的理解。

首先，医疗养老市场足够大，足够支撑平安未来的成长性。最新数据显示，2022年我国65岁及以上人口已经突破2亿，占全国人口的14.2%，进入深度老龄化阶段，是世界上老年人口最多的国家。据预测，2030—2050年，中国老年人口抚养比将升至40%～50% ，平均每2～3位年轻人将赡养一位老人。随着老龄化程度的加深，到2030年中国60岁及以上人口预计将超过4亿人，养老产业市场规模可达13万亿元。

从产业视角来看，尽管医疗养老市场规模巨大，但产品体系仍然呈现碎片化，尚未出现龙头企业，产业整合空间巨大。对营收已经超过9000亿元的平安来说，上万亿潜在市场规模且尚未出现龙头企业的的医疗养老，足以支撑其未来的成长性。

其次，医疗养老与保险业务协同性越来越强。根据中国平安联席CEO（首席执行官）郭晓涛介绍，公司关注到当前保险的功能开始逐步发生变化，从以前传统的单一金融功能，诸如财富管理、财富保值增值、健康保障等功能，慢慢开始变成“保险+”服务，客户对于医疗、健康服务、养老需求与日俱增，所以医疗健康养老跟保险行业的结合程度亦会越来越紧密。“这也是我们现在除了布局医疗健康之外，也开始非常积极布局养老产业原因。”

也就是说，医疗养老业务正在成为保险业务效率提升的重要“武器”。事实上，类似效果正在显现。

截至2024年3月末，在平安近2.34亿的个人客户中有超63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.37个、客均AUM达5.76万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.6倍。

与综合金融类似，医疗养老业务的成功，很大程度上得益于平安极强的生态构建能力。长期以来，平安深耕医疗健康和养老业务版图，致力于打造中国版“管理式医疗”。

在医疗生态圈方面，截至2024年3月末，平安内外部医生团队约5万人，合作医院数超3.6万家，已实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖；合作健康管理机构数超10万家；合作药店数达 23.1万家，较年初新增近1000家。

在医疗服务方面，中国平安通过家庭医生和养老管家，为客户建立专属的健康档案，提供全天候的医疗健康和会员制的养老服务，串联“到线、到店、到家”服务网络，涵盖咨询、诊断、诊疗、服务全流程，通过与AI相结合实现7×24小时秒级管理。

在养老服务方面，中国平安针对国内“9073”养老格局，打造了从高端、社区到居家三个养老服务体系。其中，居家养老服务已覆盖全国54个城市，累计上线服务近600项，累计签约供应商近120 家，尖刀服务“五管十维”覆盖率超90%，客户NPS达83%。

全面且高效的服务体系，让平安成功完成对医疗养老这一超级风口的关键卡位。一切正如当年平安率先完成综合金融的全面布局，构筑起了差异化竞争的坚固护城河，才有了如今的综合金融巨擘——中国平安。

回过头来看，这既来自于领先市场的先发优势，又离不开平安前瞻性的战略眼光和始终勇于自我变革的创新精神。随着养老需求的逐渐释放，医疗养老有望成为平安的第二引擎，驱动平安业绩长期增长。

/ 04 / 结语

一叶障目不见泰山，人类习惯于夸大短期波动，同时忽视事物本质价值，以至于惯性地遗忘为何出发。穿越周期，洞悉产业的发展本质才是真正的长期主义。而对此，唯有曲中人才最解曲中意。

当时当下，关于中国平安的周期与前景，已经不再适用更悲观预期。

当旁观者还在低迷市道之中彷徨时，在战略的迭代中，平安已经响起走向新增长阶段的三重奏：1）寿险改革进入“收获期”；2）综合金融驱动经营效率提升；3）医疗养老业务打开第二增长曲线。

“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。”这是对当前中国平安最准确的描述。随着中国平安迈入下一阶段的前夜，我们对这个已经高阶升维的中国险企龙头，可以抱有更强的信心。

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